资金利率虽上行但“滚隔夜”继续,质押式回购额屡超6万亿

2022年06月28日 19:58   21世纪经济报道 21财经APP   杨志锦

21世纪经济报道记者杨志锦  上海报道  每到季末,资金及债券交易员最担心的就是“钱紧”。在“钱紧”的时刻,交易员调侃在“跪求资金”。但今年并非如此。

“半年末流动性形势总体无忧,跨月资金价格走高但拆借难度不大。”沪上某国有大行债券交易员直言。Wind数据显示,6月28日DR001徘徊在1.4%左右,和此前几日相当;DR007徘徊在1.97%左右,相比前几日明显上升,但仍低于7天逆回购利率。

由于市场预期流动性仍将保持合理充裕,债市“滚隔夜”仍在继续,质押式回购仍保持在高位。截至6月27日,质押式回购交易量已连续9个工作日超过6万亿。

跨月资金价格走高

货币市场及债券市场较为关注的利率指标包括R(质押式回购利率)、DR(存款类金融机构间的债券回购利率)、GC(交易所回购交易利率)、SHIBOR(上海银行间同业拆放利率)四大类,前三者是以交易回购形成的利率。

其中,DR出现最晚,交易中心从2014年12月开始发布,交易机构为存款类机构,质押品为利率债。换言之,DR可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动,能够更好地反映银行体系流动性松紧状况。

因此,DR是诸多利率指标中的焦点,尤其DR001、DR007是判断流动性松紧的重要指标。央行副行长刘国强曾在国新办发布会上表示,判断货币政策松紧程度有一个最简单的指标,信息也比较好获取,就是看银行间的回购利率,像DR007等。

Wind数据显示,4月央行降准叠加实体经济有效融资需求不足,银行间市场资金十分充裕,4月以来DR001徘徊在1.4%左右,DR007则徘徊在1.6%左右。

 

但从6月24日开始,银行间市场资金面呈现结构性分化特征,隔夜供给依旧充裕,DR001维持在1.4%左右。不过跨月的资金需求升温,DR007连续走高,由6月23日的1.61%上升至6月28日的1.97%左右。

“半年末MPA考核因素以及地方债持续高供应的叠加影响之下,流动性有所波动在意料之中。”前述沪上某国有大行债券交易员表示。

地方债供给方面,继5月发行规模创下历史次高后,地方债发行在6月继续加速。记者根据上周披露的发行材料梳理,6月27日-6月30日地方债预计发行5271亿,这将是地方债连续三周发行规模超过5000亿,在地方债发行历史上绝无仅有。如将本周发行规模考虑上,6月地方债发行规模将达到1.93万亿,创出历史新高。

与此同时,央行一改零净投放的态势,从6月24日开始净投放流动性。当天央行公告称,为维护半年末流动性平稳,2022年6月24日人民银行以利率招标方式开展了600亿元逆回购操作,当天逆回购到期100亿,因此实现净投放500亿。6月27日、6月28日央行继续净投放,净投放规模分别为900亿、1000亿。

 

其间,央行公告措辞也出现细微变化,6月24日之前用的词句是“为维护银行体系流动性合理充裕”,近三日则是“为维护半年末流动性平稳”。在市场人士看来,央行通过逆回购净投放向市场补充流动性,有助于平抑资金面波动。

债市“滚隔夜”继续  

值得注意的是,央行近年来多次强调“重价不重量”。比如央行发布的《2021年四季度货币政策执行报告》表示,观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率,判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF 利率等政策利率,以及市场利率在一段时间内的总体运行情况,而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。

对比来看,当前7天回购利率为2.1%,DR007仍低于政策利率,而DR001仍在1.4%的低位,显示市场流动性十分充裕。拉长时间看,4月以来DRR07已经连续三个月低于7天逆回购利率。

国海证券固收首席分析师靳毅表示,二季度流动性格外宽松,资金利率明显下行,背后因素主要有三:一是央行上缴利润+大规模留抵退税,有效补充超储,相当于降准0.4个百分点;二是央行降准,释放流动性5300亿元;三是信贷投放不畅,资金仍淤积在银行间市场。

“归根结底,当前宽松的资金面,反映的是疫情后基本面复苏偏慢、宽信用斜率偏缓的现实。”靳毅称。

由于收益率降低、资金利率保持低位且波动性低,债市加杠杆归来。杠杆策略在债券投资中较为常见,目前场内加杠杆融入资金以银行间质押式回购交易为主,因此通过其交易量可以管窥加杠杆的程度。

Wind数据显示,3月银行间市场质押式回购日均成交量为4.6万亿,4月、5月分别上升至4.9万亿、5.5万亿左右。截至6月27日,6月质押式回购日均成交量进一步上升至6.1万亿,6月20日创出6.45万亿的峰值。

 

其中,隔夜质押成交量占比最高,达到90%左右。这显示,机构滚动借入成本较低的隔夜资金,来配置较长期限债券进行加杠杆套利,获取票息与回购成本之间价差的超额收益部分。

Wind数据显示,截至6月27日,质押式回购交易量已连续9个工作日超过6万亿。这显示虽然近期DR007上行,但市场预计未来一段时间流动性仍将保持合理充裕。因为如果资金利率持续上行,机构滚隔夜成本不足以覆盖债券资产收益率,加杠杆的套利结构自然拆解,这在2020年已有先例。

资深学者余初心2020年6月发表了《资深学者解读货币政策:针对突发事件推出的特殊政策不可能长期存在》一文称,2020年4月份以来,伴随国内疫情防控形势持续向好,经济数据呈现好转态势。同时,个别金融领域出现杠杆率回升和资金空转现象,金融风险苗头隐现。人民银行根据经济金融形势的变化,也灵活调整了政策操作,积极防范金融风险并提前考虑政策工具适时退出。

靳毅认为,尽管“央行上缴利润+留抵退税”对资金面的利好结束,但是7、8月份万亿专项债资金下拨,仍会对超储形成补充,因此当前流动性宽松的格局,可能会一直持续到专项债资金下拨的8月份。而8月份后,随着专项债资金对超储的补充结束,以及信贷扩张持续消耗超储,银行间资金面将会逐步收敛,收敛的节奏取决于宽信用的力度。

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